不動產投資是終結的開始？

不動產投資熱潮正逐漸邁向高峰，甚至被稱為「終結的開端」。然而，不動產市場真的來到了轉折點嗎？本文將中立地整理當前市場動向與風險因素，探索未來展望。

日本不動產市場的現況（商業、住宅及投資用）

市場概況：日本的不動產市場近年來相當活絡。2023年，在全球不動產投資市場低迷之際，唯獨日本的投資額大幅成長，2023年第一至三季的投資額約達2兆7,483億日圓。這一趨勢在2024年持續，2024年第一至三季的國內不動產投資額約達3兆8,567億日圓，已超越2023年全年的總額。主要推動力來自國內投資者，海外投資者的撤售也為國內資金積極進場提供了機會。

商業用不動產：辦公大樓市場在新冠疫情後需求逐漸回升，但因地區與等級不同而出現明顯的「兩極化」現象。東京主要5區的空置率截至2023年底為6.31%，仍高於適正空置率（5%）的水準。自2021年起空置率便持續超過5%，即使在市中心地區，供過於求的隱憂依然存在。另一方面，千代田區等熱門地段的空置率已降至2%左右，賣方市場重現，優越地段、高品質辦公室的需求依然穩健。市中心A級辦公室租金自2023年下半年起開始上漲，平均招租租金達到雷曼衝擊後的最高水準。商業設施（零售店）的價格指數在新冠疫情後一度低迷，但2023年已呈現回升態勢。飯店市場也因訪日觀光客大幅回升而熱絡，2023年的國內飯店交易額達到歷史高峰（約5,700億日圓）。

住宅用不動產：以首都圈為中心，公寓價格持續高漲，中古公寓價格更屢創歷史新高。根據國土交通省的不動產價格指數，2023年住宅與商業用不動產的價格指數均呈上升趨勢，住宅指數大有超越雷曼危機前高峰之勢。特別是市中心公寓因需求超過供給而價格偏高，瑞銀（UBS）的「全球不動產泡沫指數」顯示，東京住宅市場的泡沫風險高居全球第二。另一方面，地方地區的住宅需求增長乏力，價格漲幅存在明顯的地區差異。2023年新建開工戶數雖轉為減少，但受戶數增加影響，住宅總量預計短期內仍將小幅增加。

投資用不動產市場：以收益物件角度觀察的投資市場，受低利率環境推動，資金持續流入。都市地區的期望報酬率（資本化率）處於歷史低位，成為推升不動產價格的因素之一。2023年，辦公室、物流設施、住宅等各類物件的交易均十分活躍。特別是物流設施與資料中心等新興領域受到強勁需求支撐。然而，就整體投資市場而言，亦有觀點指出2024年地價上漲速度已開始放緩，顯示過熱情緒有所修正。整體而言，日本不動產市場目前雖價格持續上漲，但也進入了需要判斷「何謂合理水準」的階段。

利率動向及其影響（日本銀行政策調整與長期利率上升風險）

長期維持的超低利率政策正面臨轉機。日本銀行自2022年底起，開始調整殖利率曲線控制（YCC）政策，逐步上調長期利率上限。結果，10年期公債殖利率從目標水準的0%左右開始上升，已進入利率上升的階段。

對不動產投資而言，利率上升風險不容忽視。對於槓桿率較高的投資者，利率上升將增加利息負擔，惡化物件的收支狀況。此外，在利率競爭激烈的物件中，若長期利率上升導致與公債殖利率的利差（利差）縮小，投資吸引力便會降低，進而形成價格調整壓力。日本獨有的優勢——「低利率環境帶來的殖利率利差魅力」，今後也可能逐漸消退。特別是若長期利率急速上升，將可能成為不動產價格的下行壓力。另一方面，若伴隨適度通膨與租金上漲，不動產收益也會隨之增加，形成利率與不動產價格的拉鋸局面。總體而言，利率正常化對不動產市場而言是一把雙面刃，若能實現利率緩步上升與經濟成長的平衡（軟著陸），對市場的衝擊應可得到抑制。

空置率與人口結構變化帶來的風險（地方物件需求下降等）

日本正面臨結構性的人口減少與少子高齡化問題，不動產需求的根基正在動搖。總人口每年約減少0.5%，2023年的總人口1億2,435萬人較前一年減少約59萬人（連續第13年下降）。地方地區的人口外流持續，地方物件需求下降情況尤為明顯。年輕世代向都市集中的趨勢持續，地方和郊區的空屋不斷增加，部分地區的不動產價值也在縮水。

住宅空屋問題：根據總務省的住宅・土地統計調查（2023年），全國空屋數約達900萬戶（空屋率13.8%），創歷史新高。空屋率在過去10年大致持平，但隨著住宅總戶數的增加，空屋數量本身持續增長，相較1993年已膨脹約2倍。地方地區的空屋率尤高，部分地區甚至每5戶就有1戶是空屋。這種「住宅過剩」的問題，隨著人口減少加速，未來恐怕將越來越嚴峻。無人需求的不動產資產價值將下滑，作為投資物件也面臨難以出售、難以招租的困境。

商業用不動產的空置：辦公室與商業大樓同樣存在空置率上升的風險。受新冠疫情推動遠距工作普及的影響，部分大都市的辦公室需求被指出存在結構性減少。東京23區的辦公室空置率於2021年從5%左右急升至7%左右，但此後因2023年新增供給較少，已回落至接近4%的水準。然而2024年預計將有大量新供給，空置率料將再度面臨上升壓力。事實上，市中心主要5區的空置率在2023年全年維持在6%左右的高位，許多地區持續呈現供需寬鬆狀態。租戶的辦公室策略也在改變，可見到整合據點、改善工作環境，以及活用郊區衛星辦公室等動向。人口減少與工作方式改變所導致的空置率上升風險，在地方城市的辦公室和商業街尤為嚴峻。人口規模縮減的地區商業設施關閉及閒置不動產增加，成為不動產業主的收益惡化因素。

如上所述，人口結構的變化正影響著住宅與商業不動產市場的基盤。不過，也有一些正面因素值得關注，例如單人戶增加，預計總戶數直至2030年左右仍將持續增長。戶數增加有望支撐住宅需求，空屋率的未來預測也已從先前的估計下修（野村綜合研究所的預測將2033年的空屋率展望從超過30%大幅下修至18.3%）。不過，這背後是都市地區需求維持穩健，因此需留意地區間差距將持續擴大。從長遠來看，將需要透過住宅存量的活化利用（翻新或改變用途）以及因應供需平衡的都市計畫調整等結構性轉型來應對。

海外資本動向及其對國內市場的影響

近年來，海外資金的流入已成為日本不動產市場的重要因素。超低利率與日圓貶值使日本不動產成為海外投資者極具吸引力的投資標的。事實上，2024年在日美歐金融政策走向分歧之際，日本的利率上升步伐較為緩慢，依然維持較高的殖利率利差，加上歷史性的日圓低位也形成順風，有觀點指出「海外投資者眼中日本市場的優勢短期內不會動搖」。

然而，海外投資者的動向也存在溫度差異。2023年因全球辦公室市況降溫，部分海外基金開始出售東京的辦公室物件。海外資金投入市中心5區辦公室的比例在2023年降至歷史最低的7%（平時約為2至3成），海外資金的存在感明顯減弱。背後原因是歐美遠距工作普及導致辦公室需求低迷，在日本市場也暫時出現以全球標準迴避辦公室投資的動向。但這只是暫時性現象。東京的辦公室稼動率在2023年達到90%，遠高於紐約（51%）和倫敦（60%），「對日本辦公室市場感興趣的海外投資者依然眾多」的狀況並未改變。事實上，進入2024年後，海外資金再度轉為積極姿態，2024年第四季海外投資者的投資額較前一年同期成長3.3倍。其中飯店領域的投資尤為活躍，同季的飯店投資額達前一年的3.7倍（約4,490億日圓），創歷史新高，多筆大型辦公室交易也相繼完成。由此可見，海外資本對市場動向反應敏銳、進退迅速，其存在對國內市場影響深遠。

海外資金流入的正面效果包括提升市場流動性和創造新需求。例如2023年，某海外主權財富基金出售了市內數棟辦公大樓，同時將資金轉投物流設施。這種在調整投資組合的同時將資金留在日本市場的動向也有助於資金循環。另一方面，風險在於市場可能過度受海外資金左右。視匯率變動與各國景氣而定，若外國投資者集體撤資或停止買進，日本不動產價格可能面臨下行壓力（即所謂「資本外逃」風險）。特別是日圓升值時，逆匯兌風險可能引發獲利了結賣壓。然而目前，受日圓貶值趨勢與日本市場相對穩定的因素支撐，海外資金持續淨流入，日本不動產對全球投資者而言仍是頗具吸引力的分散投資標的。未來，日銀政策與匯率走向仍可能改變海外投資者的動向，因此持續監控內外資動態至關重要。

未來可能情境（軟著陸、泡沫崩潰、結構轉型等）

未來的不動產市場存在多種可能情境。以下展望具代表性的三種情境。

• ①軟著陸情境：透過逐步縮減金融寬鬆政策與維持經濟成長的並行推進，市場平穩調整的情境。在薪資上漲和通膨適度推進、利率緩步正常化的過程中，不動產價格不會急速下跌，以溫和調整告終。即使日銀解除負利率政策或長期利率升至1%以上，若同時伴隨景氣擴張與租金上漲，不動產投資報酬率也不會大幅受損。在此情境下，不動產市場並非「泡沫崩潰」，而是停留在小幅回調或暫時停滯，隨後走上穩定成長軌道。由於金融當局也會謹慎操作以避免市場動盪，最終實現軟著陸的發展情境。

• ②泡沫崩潰情境：因通膨加速或政策失誤等導致利率急升，或因景氣衰退使不動產需求驟降，進而引發價格大幅下跌的情境。目前在部分專家之間，「未來市場下跌難以避免」的看法日益強烈，不動產市場面臨重大轉折點的可能性也被指出。特別是投資用公寓和市中心高價物件等過熱的細分市場率先進行調整，跌勢蔓延全國的情境。在此情況下，令人聯想到1990年代初期的不動產泡沫崩潰。事實上，根據瑞銀的分析，東京等部分城市的泡沫風險較高，全球利率上升開始後，曾被診斷具有泡沫風險的城市住宅價格已有下跌超過20%的案例被報告。在日本，若景氣放緩且房貸利率急升，購屋能力降低將導致住宅價格下行。此外，若商業用不動產同時出現空置增加與收益惡化，投資意願將趨於冷淡，恐演變為急速的價格調整。不過，目前日本經濟處於溫和復甦軌道，金融機構對不動產的融資態度也未出現重大改變，因此急速崩潰情境仍有迴避空間。然而，視利率走向和全球經濟風險（地緣政治風險等）而定，仍不可掉以輕心。

• ③結構轉型情境：超越短期景氣循環，市場為因應長期人口與社會結構變化而發生質變的情境。日本不動產市場未來將面臨少子高齡化與人口減少所帶來的需求萎縮的結構性課題。在此情境下，不動產業界將從傳統的「偏重新建・重視所有」模式轉型，走向既有存量的有效活用及「重視使用」的方向。例如，空屋的活化利用（翻新或改建為地區交流據點）、辦公大樓的用途變更（改建為住宅或物流設施）、老舊建物的再開發等將持續推進。此外，不動產科技的進步有望提升供需媒合精度，解決閒置不動產問題。政府也將強化空屋對策與都市縮減相關政策，都市結構精簡化及緊湊城市的轉型或將加速。市場規模雖整體呈緩慢縮小趨勢，但新的商業模式（例如租賃服務化、共享經濟型不動產利用）將應運而生，不動產事業本身也將發生質的轉變。換言之，正如「終結的開端」一詞所暗示，這是一個舊有不動產投資模式走向終結，並向新典範轉移的長期視角情境。

上述情境中哪一個將成為現實，取決於利率走向、經濟成長與否，以及政策應對和社會的適應能力。理想的路徑或許是在避免極端泡沫崩潰的同時，探索軟著陸與結構轉型並行的道路。

不動產投資的風險分散與退場策略

在不動產投資前景存在疑慮的情況下，風險分散與退場策略至關重要。為在市場環境改變時仍能守護資產價值，請留意以下幾點。

• 投資組合的分散：不將資金集中於單一物件類型或地區，投資多種物件和細分市場可達到風險平準化的效果。例如，不僅投資市中心辦公室，也分散投資於郊區住宅和物流設施，甚至考慮部分投資海外不動產。事實上，在日本市場表現強勁的期間，部分國內投資者已積極推進海外分散投資。透過分散於多種資產，即使某個市場表現不佳，也能以其他資產加以彌補。此外，也應考慮與現金、股票等其他資產的搭配，維持不過度偏重不動產的平衡配置。

• 退場策略的明確化：由於不動產流動性較低，需要事先規劃出售時機與方式。趁市場行情良好時進行獲利了結的出售也是策略之一。事實上，海外投資者慣於在市場條件有利時進行資產重組，2023年也可見海外基金出售日本辦公室獲利了結後再投資其他用途的動向。個人投資者也應根據物件的屋齡和地區未來性，事先設定「何時以何種價格出售」的基準。例如，租賃需求趨於衰退的地方物件應及早出手、換手市中心物件，或在貸款利率上升前提前考量退場策略等。此外，除出售外，再融資或改變運用形態（改變出租方式、轉作民宿等）也是退場策略的一環。由於不動產市場週期性波動，持續關注市場動向並靈活調整策略至關重要。

• 善用專業人士：在不確定性較高的時期，向可信賴的不動產專業人士或顧問尋求建議也是有效做法。向多家不動產公司徵詢估價與意見，掌握客觀的資產評估。除大型業者外，也參考在地深耕業者的見解，可獲得精度更高的判斷依據。此外，諮詢稅務師或理財規劃師，就出售收益的稅務處理及貸款餘債清償等擬定綜合性的退場計畫，將使您更有把握。

採取這些風險分散與退場策略，即使市場環境發生變化，也更容易避免致命性損失。特別是在當前過熱感與不安因素並存的局面下，「預設最壞情境並做好準備」的謹慎態度尤為重要。

結語：中立展望與備戰的重要性

「不動產投資是終結的開端」這一聳人聽聞的說法，暗示市場可能即將迎來轉折點。誠然，日本不動產市場確實出現了從過去的上升趨勢進入調整期的跡象。面對利率上升與人口減少等結構性課題，難以期待以往一路向上的走勢。然而另一方面，日本經濟處於復甦軌道，不動產需求的基盤並未出現根本性崩潰。在軟著陸情境同樣完全可能實現的情況下，不偏向過度悲觀或樂觀的任何一方，以中立的視角識別風險與機遇，才是最重要的。

對投資者而言，最重要的是能夠因應環境變化的靈活性與資訊收集能力。傾聽數據與專業人士的聲音，對市場訊號保持敏感，「終結的開端」或許也能轉化為新的機會。不動產作為長期資產保值與抗通膨的工具，其功能依然有效，能夠適當篩選物件並做好風險管理的投資者，仍有機會把握良機。無論今後是否繼續或縮減不動產投資，備妥分散投資與明確的退場策略，將是在不透明時代守護並增長資產的關鍵。不要過度糾結於市場的「終結」，而是要為隨之而來的新局面積極做好準備，這一點至關重要。